Инвестиционный подход
Диверсификация по нескольким проектам: что она даёт
Разделение чека на несколько проектов снимает риски конкретного объекта и подрядчика, но не снимает рыночные и регуляторные. Разбор с цифрами по шкале ITP и по падению 2007–2014.
Диверсификация по проектам — это разделение чека между несколькими независимыми объектами вместо одного. Она снижает риски, привязанные к конкретному объекту: скрытые дефекты, затянувшиеся разрешения, неудачный подрядчик, медленный покупатель. Она не снижает рыночные и регуляторные риски: они общие для всех объектов на одном рынке, и в падении 2007–2014 годов индекс цен жилья по Каталонии ушёл с 93,7 до 50,0, то есть на 46,6% за 27 кварталов (INE). Ниже разбор по пунктам: что разделение даёт, чего не даёт и сколько оно стоит.
Что даёт разделение чека на несколько проектов
Разделение работает против риска единичного события. Один объект это одна выборка из одного: любая находка после вскрытия стен, задержка лицензии или срыв покупателя влияет на весь результат. Разделением закрываются:
- Риск объекта. Состояние конструкций, влажность, обременения, незарегистрированные работы. Каждый объект проверяется отдельно: чек-лист due diligence.
- Риск подрядчика и срока работ. Срыв графика на одной стройке не останавливает остальные. Про этот риск: риск подрядчика и конфликтов.
- Риск разрешений. Режим согласования и очередь зависят от конкретного адреса и перечня работ (режимы и сроки).
- Риск одного покупателя. Цена выхода проверяется на нескольких объектах, а не на одном торге.
- Риск контрагента. Косвенный ориентир по сроку жизни компаний: по INE, из компаний, созданных в 2018 году, через пять лет оставались активными 41,9% (Demografía de empresas 2023). Это все отрасли, а не строительство, но порядок величин показателен.
Какие риски разделением не снимаются
| Риск | Снижается разделением чека | Чем закрывается вместо этого |
|---|---|---|
| Скрытые дефекты объекта | Да | Технический отчёт до торга по каждому объекту |
| Срыв графика работ | Да | Смета с резервом, надзор, график платежей |
| Задержка разрешений | Частично | Проверка режима работ до покупки, сценарии срока |
| Медленный выход, низкая ликвидность | Частично | Цена входа с запасом, план выхода A, B, C |
| Падение цен на рынке | Нет | Запас прочности в цене входа, горизонт и готовность ждать |
| Рост стоимости денег | Нет | Доля заёмных средств и условия договора |
| Регуляторные изменения в Каталонии | Нет | Юридическая проверка и сценарии, регуляторный риск |
| Ошибка в методе расчёта | Нет | Независимая проверка допущений |
Рыночный фактор виден на цифрах. По таблице 4 Ministerio de Vivienda средняя оценочная стоимость жилья в Барселоне была 3 950 €/м² во II квартале 2008 года и 2 385 €/м² в I квартале 2014 года, то есть на 39,6% ниже (Ministerio de Vivienda y Agenda Urbana). Пять объектов в Барселоне в этот период прошли бы через одно и то же. История циклов разобрана в статье циклы рынка недвижимости Испании.
Стоимость денег тоже общая: 12-месячный Euribor в сентябре 2026 года составил 3,247% (Banco de España, публикация от 1 октября 2026). Если проекты идут с кредитом, ставка меняется для всех сразу (Euribor и проект).
Сколько стоит дробление в налогах и расходах
Разделение не бесплатно. Шкала ITP в Каталонии прогрессивная, и она устроена в пользу дробления, а фиксированные расходы проекта, наоборот, против.
Учебный пример, не прогноз. Допущение: вторичное жильё, ставки по шкале Agència Tributària de Catalunya с 27.06.2025 (10% до 600 000 €, 11% до 900 000 €, 12% до 1,5 М€, 13% выше).
| Вариант | ITP | Разница |
|---|---|---|
| Одна покупка на 1,2 М€ | 129 000 € | базовый |
| Две покупки по 600 000 € | 120 000 € | минус 9 000 € |
Экономия на налоге появляется потому, что каждая сделка начинает шкалу заново. Против неё работают фиксированные расходы: технический отчёт, юридическая проверка, проект, надзор, оформление и управление считаются на объект, а не на евро бюджета, и на двух объектах по 600 000 € их примерно вдвое больше (полная стоимость проекта).
Второе удорожание нематериальное: два проекта это два графика, два набора разрешений, две сметы и два торга. Внимание инвестора тоже ресурс, и его дробление часто обходится дороже 9 000 €.
Как считать достаточное число проектов
Формулы, которая назовёт нужное число проектов, в открытых источниках нет, и я её не придумаю. Практически число упирается в три ограничения.
- Порог проекта. В DNPI жилая, коммерческая недвижимость и участки начинаются от 1 М€, гостиничные проекты от 3 М€, дома целиком от 10 М€. Чек 2 М€ это максимум два жилых проекта, а не пять.
- Запас на отклонения в каждом бюджете. Резерв нужен в каждом проекте отдельно. Разделение чека без резерва ухудшает положение, а не улучшает.
- Сопоставимость результатов. Проекты разной длины нельзя сравнивать по проценту за проект. Пересчёт в годовую ставку условен и при промежуточных потоках требует допущений о реинвестировании (см. разбор Людовика Фалиппу в блоге CFA Institute Research and Policy Center, 8 ноября 2024). Как это считают: IRR простым языком.
Разделение по типам проектов работает иначе, чем по числу объектов: участок, квартира под ремонт и промоция реагируют на рынок по-разному и имеют разные сроки. Сравнение стратегий: стратегии инвестирования в Барселоне.
Кому дробление чека не подходит
Не подходит тому, у кого чек равен одному порогу: разделить 1 М€ на два жилых проекта по правилам компании нельзя. Не подходит тому, кто за счёт дробления хочет убрать резерв из бюджетов, это замена одного риска другим. Не подходит тому, кто рассчитывает на снижение рыночного риска: падение цен задевает все объекты одного рынка одновременно. И не подходит тому, кто не готов читать два комплекта документов вместо одного.
Риск концентрации в одном объекте разобран отдельно (концентрация в одном объекте), логика распределения капитала в статье один объект или портфель. Карта рисков по рынку Барселоны собрана в отдельном материале, а свой сценарий по числу проектов удобно прикинуть в калькуляторе инвестора.
Вопросы и ответы
Снижает ли диверсификация по проектам риск падения цен?
Нет. Объекты на одном рынке реагируют на общий фактор вместе: в 2007–2014 годах индекс цен по Каталонии упал на 46,6%. Против рыночного риска работают цена входа с запасом и горизонт, а не число объектов.
Выгоднее ли с точки зрения налога купить два объекта вместо одного?
По шкале ITP Каталонии каждая сделка начинает шкалу заново, поэтому две покупки по 600 000 € дают меньший налог, чем одна на 1,2 М€. Но фиксированные расходы на объект при этом удваиваются, и итог считают по полному бюджету, а не по одной строке.
Сколько проектов нужно инвестору?
Универсального числа нет. Практически оно ограничено порогом проекта, наличием резерва в каждом бюджете и тем, сколько комплектов документов инвестор готов контролировать.
Можно ли разделить один чек между проектами разного типа?
Да, если каждый чек проходит свой порог: жилая, коммерческая недвижимость и участки от 1 М€, гостиничные проекты от 3 М€, дома целиком от 10 М€. Условия по каждому проекту задаёт его договор.
Как сравнивать результаты проектов разной длины?
Процент за проект для этого не годится. Нужен пересчёт на срок, и он опирается на допущения, которые стоит проверять явно. Про ограничения показателей: equity multiple против IRR.
