Инвестиционный подход
Как читать IRR и ROE закрытого проекта на публичном примере
В публикации о проекте названы IRR 15,02% и ROE 34,29% за 24 месяца. Первое годовое, второе за весь срок. Разбираем, как они связаны, и чего в источнике не хватает для вывода.
IRR — это ставка в год, при которой приведённая стоимость всех денежных потоков проекта равна нулю, а ROE — отдача на собственный капитал; в этом примере она указана за весь срок проекта. Разбор на публичном примере: Fellow Funders 22 июня 2026 года сообщила через Capital-Riesgo.es о раунде Sant Joan Despí Fase II: 23 жилые единицы с парковкой, 5,4 М€ всего, из них 4,32 М€ от инвесторов платформы и 1,08 М€ (20%) от девелопера SHEVAT. Названы расчётный IRR 15,02% годовых, ROE 34,29% и срок около 24 месяцев. Это публикация по данным платформы, цифры в ней оценочные. Страницу самого проекта я не нашёл, поэтому проверял по тексту публикации.
Как связаны IRR 15,02% и ROE 34,29%?
Они измеряют разное: ROE накапливается за весь срок, IRR приведён к году. Чтобы сравнить, переведём ROE в годовую величину по формуле, которая опубликована в методологии DNPI: (1 + результат)^(12 / месяцев) − 1. Для 34,29% за 24 месяца получается 15,88% годовых. Это близко к 15,02%, но не равно ему.
Расхождение можно объяснить простой арифметикой. Если деньги вложены одной суммой и возвращены одной суммой, то множитель 1,3429 при IRR 15,02% соответствует сроку примерно 25,3 месяца, а не 24. Либо «около 24 месяцев» округлено, либо потоки шли в разное время: платежи по этапам и частичные возвраты меняют IRR. Для чтения это главный урок: IRR зависит от календаря потоков, ROE не зависит.
Учебный расчёт на цифрах публикации, не прогноз: тот же множитель 1,3429 даёт разный годовой результат при разном сроке.
| Срок до возврата капитала | Годовая доходность при множителе 1,3429 |
|---|---|
| 18 месяцев | 21,7% |
| 24 месяца | 15,9% |
| 30 месяцев | 12,5% |
| 36 месяцев | 10,3% |
Задержка на полгода при той же прибыли съедает 3,4 пункта годовой доходности (с 15,9% до 12,5%). Поэтому ROE без срока, а IRR без потоков ничего не говорят. Ограничение IRR описывал Людовик Фалиппу в блоге CFA Institute Research and Policy Center (8 ноября 2024): IRR не равен ROI, а ставка для активов с промежуточными потоками требует допущений о реинвестировании. Подробно: IRR простым языком и equity multiple против IRR.
Чего в публикации не хватает для вывода?
В тексте, который я прочитал, не названы:
- база ROE (весь капитал 5,4 М€, только капитал инвесторов или чистая прибыль после распределения);
- входит ли в 5,4 М€ банковское финансирование или проект целиком финансируется собственными и привлечёнными средствами участников;
- комиссии платформы и налоги инвестора: IRR 15,02% оценён до них или после, неизвестно;
- сценарий: слово «estimada» относится к базовому расчёту, а консервативного сценария рядом нет;
- разница между 20% капитала девелопера и его долей в прибыли: в тексте сказано, что девелопер участвует на тех же экономических условиях, что остальные, но его гонорар за строительство, если он есть, не раскрыт.
Платформа сама пишет, что цифры оценочные, не гарантируют будущих результатов, а инвестор может потерять капитал полностью или частично. Сравнение с депозитами (2–3%), консервативными фондами (4–6%) и SOCIMI (5–8%) в публикации дано без источника, и в расчёт я его не беру.
Что даёт 20% собственного капитала девелопера?
Это сигнал выравнивания интересов, а не показатель защиты. Девелопер вложил 1,08 М€ из 5,4 М€, значит, при убытке теряет вместе с остальными. Но эффект зависит от структуры: берёт ли он гонорар за строительство независимо от результата, стоят ли его деньги в очереди выплат на тех же местах, что и деньги инвесторов. Отдельный разбор: зачем инвестору, чтобы оператор вкладывал свой капитал.
Как использовать этот разбор для другого проекта?
Задайте пять вопросов к любому закрытому предложению: к какому сроку и к каким потокам привязан IRR; какая база у ROE; до или после каких расходов и налогов считалось; какой сценарий показан; сколько собственных денег вложил оператор и на каких условиях.
В методологии DNPI доходность за проект и годовая считаются раздельно: ROI показывает результат за весь проект, годовая приводит его к сопоставимому периоду, а результат инвестора определяет договор. Свой сценарий можно прикинуть в калькуляторе, а разницу между показателями проекта и инвестора объясняет статья про доходность проекта и доходность инвестора.
Кому такой разбор не подходит?
Тому, кто хочет оценить конкретную платформу или решить, вкладываться ли в Sant Joan Despí: для этого есть документы самого проекта, а не эта статья. Тому, кто ищет прогноз доходности в Барселоне: публичный пример показывает, как читать цифры, и не выводит из них рыночную норму. Один проект с оценочными числами из пресс-релиза не образует выборки.
Вопросы и ответы
Чем IRR отличается от ROE в этом примере?
IRR 15,02% годовой и зависит от того, когда деньги вложены и возвращены. ROE 34,29% относится к проекту целиком за около 24 месяцев. Сравнивать их напрямую нельзя, сначала нужно привести к одному периоду.
Почему пересчёт ROE в годовую даёт 15,88%, а не 15,02%?
Пересчёт предполагает одну сумму на входе и одну на выходе ровно за 24 месяца. Реальный IRR учитывает календарь потоков, а срок «около 24 месяцев» мог быть округлён. Из публикации причину определить нельзя.
Что значит «оценочный» IRR?
Это расчёт заранее, до результата: он зависит от цены продажи, срока и затрат. Если цена окажется ниже или срок длиннее, фактический результат будет другим, вплоть до убытка.
Можно ли сравнивать такой проект с проектом DNPI?
Только если совпадают база, период и состав расходов. В методологии DNPI результат считается после всех подтверждённых расходов, а результат инвестора определяет договор, поэтому сравнение «15,02% против чего-то» без этих условий бессмысленно.
