Enfoque de inversión
Waterfall: preferred return, catch-up y promote en un JV
El waterfall reparte el dinero del proyecto por orden: capital, preferred return, catch-up del operador y luego los porcentajes. Peldaños, normas de la LSC y diferencia con el 50/50.
El waterfall (cascada de distribución) es el orden en que el dinero de un proyecto conjunto se reparte entre los inversores y el operador por peldaños: primero la devolución de lo aportado, después la rentabilidad preferente (preferred return), luego un pago al operador (catch-up) y, a partir de ahí, los porcentajes se reparten en la proporción pactada. La parte del operador en el último peldaño se llama promote. Es un instrumento clásico del private equity inmobiliario, no la estructura de DNPI: el modelo publicado de DNPI es distinto, y la diferencia se describe más abajo. Sobre los límites de la TIR (IRR) como medida de rentabilidad escribió Ludovic Phalippou en el blog del CFA Institute (8 de noviembre de 2024).
¿Qué peldaños tiene un waterfall clásico?
- Devolución del capital. Todas las distribuciones van a los inversores hasta que recuperan lo aportado.
- Preferred return (hurdle). Los inversores reciben un mínimo pactado, por ejemplo el 8% anual devengado sobre la suma aportada.
- Catch-up. El operador recibe la mayor parte del dinero siguiente hasta que su parte en el beneficio ya pagado alcanza un porcentaje acordado. Puede que este peldaño no exista.
- Reparto del resto. A partir de ahí el beneficio se reparte con un tipo, por ejemplo 80% a los inversores y 20% al operador. La parte del operador aquí es el promote.
El orden y los parámetros de cada peldaño dependen del contrato. No bastan las palabras «preferred return del 8%»: hacen falta el punto de partida, la capitalización y el método de cálculo, porque de ellos depende el resultado. Phalippou escribe que la TIR no equivale a la rentabilidad en el sentido habitual y depende de los supuestos sobre el momento de los flujos (CFA Institute). Si el umbral se expresa en TIR, le afecta el plazo de los pagos. Los artículos sobre la TIR en lenguaje sencillo y sobre el equity multiple explican en qué se diferencian estos indicadores.
¿Cómo se ve con cifras?
Ejemplo didáctico, no una previsión ni las condiciones de DNPI. El inversor aportó 1 M€, el proyecto duró dos años y devolvió 1,6 M€. Condiciones: preferred return del 8% anual con interés compuesto, sin catch-up, el resto se reparte 80/20.
| Peldaño | Inversor | Operador |
|---|---|---|
| Devolución del capital | 1 M€ | 0 € |
| Preferred return (1 M€ × (1,08² − 1)) | 166 400 € | 0 € |
| El resto, 433 600 €, se reparte 80/20 | 346 880 € | 86 720 € |
| Total | 1,51328 M€ | 86 720 € |
A modo de comparación: con un reparto simple del beneficio de 600 000 € a partes iguales, cada parte habría recibido 300 000 €. Aquí no hay conclusión sobre qué esquema es mejor: los operadores tienen distintas aportaciones de capital propio, honorarios y riesgos, y sin las condiciones del contrato no se puede comparar.
¿Qué dice el derecho español sobre estos esquemas?
En una SL el reparto desigual debe constar en los estatutos. Por defecto el dividendo se reparte en proporción al capital, salvo que los estatutos digan otra cosa (art. 275 LSC). Los socios pueden tener derechos distintos; el privilegio se crea con las reglas de modificación de los estatutos (art. 94). Si el privilegio es un dividendo preferente, las demás participaciones no reciben dividendos hasta que se pague en el ejercicio, y los estatutos deben decir si lo no pagado se acumula (art. 95). Pero la ley declara nula la creación de participaciones con derecho a un «interés» en cualquier forma (art. 96.1), por lo que la redacción del preferred return requiere revisión del abogado.
En los esquemas sin SL aparte, por ejemplo las cuentas en participación, los partícipes reparten el resultado en la proporción que ellos mismos determinen (art. 239 Código de Comercio), es decir, la fórmula queda en manos del contrato. Los límites generales de los contratos de participación en beneficios los fija el Código Civil: el pacto que excluya a un socio de todo el beneficio o de todas las pérdidas es nulo (art. 1691). Su aplicación a su esquema la determina el jurista.
¿En qué se diferencia el modelo de DNPI del waterfall clásico?
Parámetros publicados: los honorarios de DNPI son el 50% del beneficio del proyecto y la otra mitad queda para el inversor. Si la rentabilidad del inversor durante todo el proyecto, tras el reparto, queda por debajo del 10% contractual, DNPI paga una compensación con cargo a sus honorarios. Las condiciones, la base de cálculo y los límites los fija el contrato del proyecto. Es una rentabilidad por proyecto, no anual, y no es una garantía de conservación del capital.
| Rasgo | Waterfall clásico | Modelo de DNPI según las condiciones públicas |
|---|---|---|
| Reparto del resto | Cambia según el peldaño | 50/50 |
| Umbral | Tasa preferente, normalmente anual | 10% de rentabilidad del inversor por todo el proyecto, no una tasa anual |
| Cómo funciona el umbral | Por el orden de los pagos | Mediante una compensación contractual con cargo a los honorarios de DNPI |
| Dónde están los detalles | Contrato y estatutos | Contrato de cada proyecto |
Cómo se formula en su contrato el orden de devolución del capital y del cálculo debe leerse en el contrato del proyecto. El análisis detallado de los honorarios de DNPI está en el artículo cómo funcionan los honorarios de DNPI, y el del complemento, en el artículo sobre el complemento contractual del 10%.
¿Qué preguntas hacer sobre el contrato?
| Bloque | Qué comprobar |
|---|---|
| Definición de beneficio | Qué gastos se deducen antes del reparto, si hay retribución del operador (gastos antes del reparto) |
| Umbral | Tipo, devengo, fecha de inicio, método de cálculo |
| Orden | Qué va primero: capital, umbral, parte del operador |
| Devolución de lo pagado antes | Qué ocurre si el operador cobró su parte y después el proyecto entró en pérdidas |
| Plazo | Cuándo se calcula el resultado y cuándo se paga |
| Derechos de información | Quién comprueba el cálculo y cómo |
| Litigios | Derecho aplicable, tribunales o arbitraje |
¿A quién no conviene el waterfall?
No conviene si necesita una aritmética sencilla y verificable: más peldaños, más sitios para el litigio. Tampoco a quien compara proyectos por una sola cifra de umbral, sin plazo y sin la definición de beneficio. Ni a quien juzga un esquema por materiales públicos: en ellos suele haber una rentabilidad objetivo, pero los parámetros del waterfall solo se revelan en el contrato.
Los parámetros de su proyecto se comprueban cómodamente en la calculadora del inversor, y la lista general de preguntas para el contrato está en el artículo sobre las preguntas al abogado.
Preguntas frecuentes
¿Qué es el promote en un proyecto conjunto?
Es la parte del operador en el beneficio por encima del umbral. Se paga después de la devolución del capital y de la rentabilidad preferente a los inversores.
¿En qué se diferencia el preferred return del interés de un préstamo?
Normalmente se paga con el dinero del proyecto y no como una deuda fija, pero el orden y las condiciones los fija el contrato. La calificación jurídica, sobre todo en una SL, la determina el abogado (art. 96.1 LSC).
¿La compensación del 10% de DNPI es lo mismo que el preferred return?
No. Es un pago contractual con cargo a los honorarios si la rentabilidad del inversor por todo el proyecto, tras el reparto, queda por debajo del 10%, y no es un peldaño del waterfall ni una tasa anual. Las condiciones las fija el contrato de cada proyecto.
¿Cómo comprobar el waterfall en la propuesta de un operador?
Pida el cálculo con dos o tres escenarios con cifras y contrástelo con el texto del contrato: umbral, orden, plazo, gastos antes del reparto.
