Инвестиционный подход
Каскад распределения: preferred return, catch-up и promote в JV
Каскад распределения делит деньги проекта по очереди: капитал, preferred return, догоняющая выплата оператору, потом доли. Разбираем ступени, нормы LSC и отличие от простого раздела 50/50.
Каскад распределения (waterfall) это порядок, по которому деньги совместного проекта делятся между инвесторами и оператором по ступеням: сначала возврат вложенного, затем преференциальная доходность (preferred return), затем выплата оператору (catch-up), после этого проценты делятся в оговорённой пропорции. Доля оператора на последней ступени называется promote. Это классический инструмент private equity в недвижимости, а не структура DNPI: опубликованная модель DNPI устроена иначе, и разница описана ниже. Про ограничения IRR как меры доходности писал Людовик Фалиппу в блоге CFA Institute (8 ноября 2024).
Из каких ступеней состоит классический каскад?
- Возврат капитала. Все распределения идут инвесторам, пока они не получат вложенное.
- Preferred return (hurdle). Инвесторы получают оговорённый минимум, например 8% годовых с начислением на вложенную сумму.
- Catch-up. Оператор получает большую часть следующих денег, пока его доля в уже выплаченной прибыли не достигнет согласованного процента. Ступени может не быть.
- Разделение остатка. Дальше прибыль делится по ставке, например 80% инвесторам и 20% оператору. Доля оператора здесь и называется promote.
Порядок и параметры каждой ступени зависят от договора. Одних слов «preferred return 8%» недостаточно: нужны начало отсчёта, капитализация и способ расчёта, потому что от них зависит результат. Фалиппу пишет, что IRR не равен доходности в обычном смысле и зависит от допущений о моменте движения денег (CFA Institute). Если порог выражен в IRR, на него влияет срок выплат. Статьи про IRR простыми словами и про equity multiple объясняют, чем эти показатели различаются.
Как это выглядит на цифрах?
Учебный пример, не прогноз и не условия DNPI. Инвестор вложил 1 М€, проект длился два года и вернул 1,6 М€. Условия: preferred return 8% годовых со сложным процентом, без catch-up, остаток делится 80/20.
| Ступень | Инвестор | Оператор |
|---|---|---|
| Возврат капитала | 1 М€ | 0 € |
| Preferred return (1 М€ × (1,08² − 1)) | 166 400 € | 0 € |
| Остаток 433 600 € делится 80/20 | 346 880 € | 86 720 € |
| Итого | 1,51328 М€ | 86 720 € |
Для сравнения: при простом разделе прибыли 600 000 € поровну каждая сторона получила бы 300 000 €. Вывода, какая схема лучше, здесь нет: у операторов разные вложения собственного капитала, гонорары и риски, а сравнивать без условий договора нельзя.
Что говорит испанское право о таких схемах?
В SL неравное распределение требует закрепления в уставе. По умолчанию дивиденд делится пропорционально капиталу, если устав не говорит иного (art. 275 LSC). Участники могут получить разные права, привилегия создаётся по правилам изменения устава (art. 94). Если привилегия в виде преференциального дивиденда, остальные доли не получают дивидендов, пока он не выплачен за год, а устав обязан сказать, накапливается ли невыплаченное (art. 95). Но создание долей с правом на «процент» в любой форме закон признаёт недействительным (art. 96.1), поэтому формулировка preferred return требует проверки abogado.
В схемах без отдельной SL, например в cuentas en participación, участники делят результат в пропорции, которую определяют сами (art. 239 Código de Comercio), то есть формула остаётся на договоре. Общие пределы для договоров о участии в прибыли задаёт Código Civil: пакт, исключающий участника из всей прибыли или из всех убытков, ничтожен (art. 1691). Применимость к вашей схеме определяет юрист.
Чем модель DNPI отличается от классического каскада?
Опубликованные параметры: гонорар DNPI — 50% прибыли проекта, вторая половина остаётся инвестору. Если доходность инвестора за весь проект после распределения ниже договорных 10%, DNPI платит компенсацию из своего гонорара. Условия, база расчёта и пределы заданы договором проекта. Это доходность за проект, не годовая, и не гарантия сохранности капитала.
| Признак | Классический каскад | Модель DNPI по публичным условиям |
|---|---|---|
| Деление остатка | Меняется по ступеням | 50/50 |
| Порог | Преференциальная ставка, обычно годовая | 10% доходности инвестора за весь проект, не годовая ставка |
| Как работает порог | Очерёдностью выплат | Договорной компенсацией из гонорара DNPI |
| Где детали | Договор и устав | Договор конкретного проекта |
Как формулируется очерёдность возврата капитала и расчёта в вашем договоре, нужно читать в договоре проекта. Подробный разбор гонорара в статье про гонорар 50% прибыли, доплаты в статье про договорную доплату до 10%.
Какие вопросы задать к договору?
| Блок | Что проверить |
|---|---|
| Определение прибыли | Какие расходы вычитаются до раздела, есть ли вознаграждение оператора (расходы до раздела) |
| Порог | Ставка, начисление, дата начала, способ расчёта |
| Очерёдность | Что идёт первым: капитал, порог, доля оператора |
| Возврат ранее выплаченного | Что происходит, если оператор получил долю, а позже проект ушёл в убыток |
| Срок | Когда считают результат и когда выплачивают |
| Права на информацию | Кто и как проверяет расчёт |
| Споры | Применимое право, суд или арбитраж |
Кому каскад не подходит?
Он не подходит, если вам нужна простая и проверяемая арифметика: больше ступеней, больше мест для спора. Не подходит и тому, кто сравнивает проекты по одной цифре порога без срока и без определения прибыли. И тому, кто судит о схеме по публичным материалам: целевая доходность в них обычно есть, а параметры каскада раскрываются только в договоре.
Параметры своего проекта удобно проверить в калькуляторе инвестора, а общий список вопросов к договору собран в статье про вопросы юристу.
Вопросы и ответы
Что такое promote в совместном проекте?
Это доля оператора в прибыли выше порога. Она выплачивается после возврата капитала и преференциальной доходности инвесторам.
Чем preferred return отличается от процента по займу?
Обычно он выплачивается из денег проекта, а не как фиксированный долг, но порядок и условия задаёт договор. Правовую квалификацию, особенно в SL, определяет abogado (art. 96.1 LSC).
Компенсация 10% у DNPI это то же самое, что preferred return?
Нет. Это договорная выплата из гонорара, если доходность инвестора за весь проект после распределения ниже 10%, а не ступень каскада и не годовая ставка. Условия задаёт договор конкретного проекта.
Как проверить каскад в предложении оператора?
Попросите расчёт на двух-трёх сценариях с цифрами и сверьте его с текстом договора: порог, очерёдность, срок, расходы до раздела.
